“上实系”重组拉开序幕

　　上实医药的控股股东为上实集团。上海医药和中西药业的控股股东为上药集团，而上海上实持有60%的上药集团股份，因此为这两家公司的实际控制人。根据上海国资委的规划，上实集团托管上海上实，因此这3 家上市公司也被统称为“上实系”。

　　自去年 7 月上实集团获得上药集团60%股权划拨后，上实医药（主营医药工业）与上药集团（主营医药工业和医药商业）构成了同业竞争，其中主要是上药集团母体主营的医药工业业务（其中包括中西药业的部分业务）于上实医药的冲突，以及主营医药分销的上海医药和其他上实系的医药商业业务的冲突。上实医药董事长吕明方在今年4 月股东大会上也曾表示，正常情况下，上药集团重组的初步方案将在6 月底出台。因此，本次上实系集体停牌宣告了上实系整合工作的启动。

　　医改带来行业发展机遇

　　公司的主营业务为医药制剂和药机业务。公司医药制剂类的主要产品分为两大类，一是心血管类产品丹香冠心针剂（2008 年占公司主营收入29%）；二是治疗红斑狼疮产品硫酸羟氯喹（2008 年占公司主营收入21%）。这两项产品08 年分别取得了40.51%（丹香冠心针剂）和35.53%（硫酸羟氯喹）的收入增长。丹香冠心针剂属于丹参系列的心血管类用药，与普通的复方丹参注射液相比较，其生产企业少，竞争小，公司丹香冠心针剂的品牌知名度在同类品种中处于领先地位，并连续数年被评为上海市名牌产品。硫酸羟氯喹是公司的全国独家品种，主要适用于盘状红斑狼疮、系统性红斑狼疮以及风湿类疾病的治疗，疗效显着。该产品的毛利率2008 年达到了83.06%。

　　在药机业务上，虽然 2008 年受到金融危机的冲击，出口业绩有较大滑坡。但公司改变营销思路，通过设立外销部全力拓展国外市场，并在全球范围内积极寻找代理商，为远东药机的产品走向国际市场奠定了基础。

　　未来发展前景有变数

　　目前，上实集团对于上实医药的战略一直是比较明确的，即作为医药工业平台来整合资产。在上药集团重组尚未启动前，上实医药下属子公司通过引进境外战略投资者来加强制药产业的力量，笔者度为这在一定程度上表明上实集团把上实医药作为医药工业平台的意图。本次停牌涉及的上海医药则由于报表合并口径的频繁变动，导致近几年来公司收入和利润增速波动幅度很大。2008 年年报显示，公司的主营业务为药品分销和药品零售。目前，核心的分销业务增长高于行业平均水平，符合目前各个区域分销龙头的共性，但公司整体的盈利水平落后于同行业领先公司。

　　如果为了解决同业竞争而将上实系的医药资产划分为工业和商业，则作为本次停牌另一当事人中西药业则处境较为微妙。因为作为医药工业类企业，中西药业的主要运营指标在医药工业企业中并不突出。无论最终“上实系”资产整合的结果如何，都将对公司今年的业绩产生重大影响。我们将拭目以待最终的方案。

　　给予“跑赢大市”评级

　　由于重组方案还未公布，这给公司今年的业绩带来许多不确定性因素。如果不考虑后续资产整合，我们预测公司2009、2010 年摊薄EPS 约为0.17、0.26 元，对应2009、2010 年动态PE 为67.12、43.88 倍。公司所处的化学制剂的PE 中值为2009 年25.56 倍，2010 年20.44 倍。目前公司的估值在整个行业中处于较高的位置，考虑到后续资产重组方案有可能超过预期，我们给予公司“跑赢大市”评级。