在A股市场振荡徘徊融资不易的背景下，H股颇吸引眼球，并形成一股新的赴港潮

　　据不完全统计，近期康哲药业、碧生源、四环医药、上海医药、中生集团、华润集团等均透露出拟在港交所融资的计划。有业界人士分析指出，最近涌出的H股浪潮，主要原因为A股市场流动性不足，承接大规模的国企资金需求乏力；另一方面，人民币升值的预期使得H股受到海外资金大力追捧，A股与H股严重倒挂，从而洐生出药企汇聚H股市场热潮。

　　非简单融资行为

　　与A股市场相较而言，H股成熟的市场规则对于急需资金扩张规模的大型药企更具吸引力，在上市周期和日程表上把控能力更强，不用像A股市场那样“排队”上市，使得一些具有规模优势的医药龙头企业纷纷将目光转向H股市场。

　　9月9日，上海医药发布公告称，拟在香港主板上市并募集资金80亿元，预计在2011年上半年实施。“不是一个简单的融资行为，而是一个产业战略布局。”上海医药集团董事长吕明方表示，此次募集资金50%以上将用作并购发展，主要用于境内外医药工业项目的收购兼并、医药商业网络的建设及并购等。

　　“发行H股并在香港上市，是实施上海生物医药发展三年行动计划的战略安排。”吕明方表示，此次议案已于9月27日提交股东大会审议，将在香港公开发行及国际配售，并授予联席簿记管理人不超过本次发行的H股股数15%的超额配售权。公司承诺H股发行价格将不低于A股停牌前20个交易日均价的90%；大部分募集资金将用于目前正在加紧推进的并购项目；在医药工业方面，拟通过收购上药集团抗生素业务和相关资产以及其他非上药集团的医药工业优质资产，丰富及强化具有高附加值并覆盖关键治疗领域的拳头产品组合；在医药商业方面，拟在环渤海、华东及华南地区建立区域营运中心，同时在全国范围内完成主要市场的战略布局。

　　“在港上市的国药控股目前动态市盈率58倍，而上海医药A股市盈率不足30倍，在香港市场融资将提升A股股东权益。”湘财证券报告认为，在当前国内医药流通行业兼并重组具有内在要求和政策推动的大背景下，医药商业企业的收购价格水涨船高，资金实力成为企业兼并重组的决定性因素。按照国药控股的发展历程，上海医药一旦赴港融资成行，将突破资金瓶颈，在外延式扩张之路上大展鸿图，2011～2012年将是上海医药大肆扩张的时期，资产和盈利规模将出现大幅增长。

　　而继上海医药集团高调宣布将于明年发行H股后，国药集团子公司中生集团也传出或将赴香港上市的消息。正在整合北药集团的华润集团也曾透露将于港交所整体上市其医药资产的想法。不久的将来，三大医药巨头齐聚H股市场的局面将现。

　　“A+H方式一直是大型国企的一个法宝。这种方式是其他企业没法采用的。”某证券界资深人士向《医药经济报》记者表示，先A后H、先H后A或者是直接A+H模式，对于国企而言，都会大幅提高募集资金，单一A股市场则无法满足资金需要的。

　　“海归”首选H股回归

　　记者发现，港交所近期医药新股上市中另一亮点即“海归”派医药公司。“十·一”之前，继康哲药业9月29日登陆H股市场后，四环医药控股集团亦宣布将于本周公开募资。两家药企身上“海归”的重要特征吸引了不少眼球。

　　从伦敦证交所转至香港上市的康哲药业，主营处方药销售，去年销售额为9645美元。此次上市共发行2亿股，其中1.7亿股为新股，3000万股为销售股；每股发行价在3.6～5.06港元之间，以中位数4.33港元计算，约净融资6.93亿港元。上市后，康哲药业总股本增至11.24亿股，新股占总股本的15.12%，首日市值约为40.46亿～56.87亿港元。瑞银证券为其此次上市主承销商。

　　据《医药经济报》记者了解，康哲药业已于2007年6月26日在伦敦证券交易所高增长板上市，股票代码为CMSH。今年4月底，该公司发通告称，已向港交所递交上市申请，计划回归H股。康哲药业今年8月初市值约为3.91亿英镑，在6、7两个月期间，股价累积升幅近三成。康哲药业在港挂牌后将从英国撤除上市地位。

　　曾于2007年在新加坡上市的四环医药控股集团也具有明显的“海归”特征。四环医药2009年被摩根士丹利旗下亚洲私募股权基金私有化，现转道香港上市，并初步拟定在本月18～21日招股，28日于港交所挂牌上市，四环医药集团拟赴港募资23．4亿～31．2亿元，预计将于10月12日开始推介。

　　“由于香港经济奉行自由港政策，资本进出并不受限制，所以香港市场股票的估值反映的是全球资本的看法，因此估值也更加合理。”有业界人士认为，“海归”派选择首先在港股IPO的归回模式，而非A股市场，多数是考虑A股目前仍是个人投资者占主流，H股则以机构为主。在很多情况下，H股的走势更加吻合内地的宏观经济环境和企业盈利水平，但H股的波动性却远远小于A股，避免了A股经常经历的非理性暴跌。

　　香港大福证券报告指出，从毛利率的角度来看，医药行业的表现相当亮眼，毛利率长期保持在30％以上的水平。即使相较本世纪初一度高达38％的毛利率，现毛利率出现滑落，但其他指标性行业毛利率仅5％～15％的水平，完全是不同等级的数量级。从2009年度财报数据看，19家香港上市医药股的平均销售将出现27.1%的年增长，平均净利出现48.9%的高速增长。其中表现较佳者为联邦制药，增长259.9%，3家医疗器材公司的平均营收与净利增长率为26.1%和15.8%，业绩表现较佳的威高股份净利增长30.2%；国药控股是唯一在香港挂牌的医药品分销商，其营收与净利可望出现35.5%与45.2%的增长。上述医药股今年业绩亦可望大放异彩，行业营收平均成长20%，若低于20%已属表现不佳。

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　　A＋H“同股同价”仍是传说

　　随着境内资本市场开放力度不断加大，A股与H股估值对接、“同股同价”的呼声甚嚣尘上。未来，中国的资本市场还将随同人民币汇率市场化的进程，进一步加快对外资开放的步伐，H股与A股市场的联系将更加紧密。

　　在新华制药、广州药业、同仁堂等不少大型医药公司成为A＋H股的典型代表后，一些已在A股市场挂牌登陆的内地药企业又萌动于港交所融资上市之心。在先A后H的背后，A股与H股之间药企的市场定价权谁属向来是估值的焦点。

　　尽管对于投资者而言，A＋H价值趋同当属理想的状态，但目前来看，因两个市场的参与主体、投资风格、主权货币等因素相去甚远，A股与H股的估值分歧仍将持续存在。

　　首先，从参与主体看，A股市场的参与主体主要是境内投资者，而且以中小投资者居多，而H股市场的参与主体主要是境外投资者，且以机构投资者居多；由于投资者结构的不同，A股与H股市场在投资理念、操作手法上也就有差别：中小投资者以做短线操作为主，以赚取差价为目标；而境外机构投资者更看重上市公司的长期成长性和未来价值，以中长线持有为主要的操作手法，共享高分红为目标。

　　近期A股与H股产生倒挂现象，亦是因为H股市场的投资者历来比较看好金融股特别是银行股的投资价值，相对而言，对制造业的股票不是很感兴趣，喜欢盈利稳健，分红良好的蓝筹股，愿意给其较高的估值；那些只有高成长预期，现阶段并没有实质盈利能力的中小盘股，则鲜有机构愿意长期参与。而在A股市场，无论是散户资金还是机构资金，都更偏爱有高成长预期、有股价催化剂的中小盘股，盘子大的大盘蓝筹股则乏人问津。

　　其次，H股的走势还取决于美元走势对其的影响。事实上，H股定价权存在着天然缺陷，由于港币是非主权货币，必须由挂钩的主权货币如美元代为定价，其中的汇率风险、市场风险通通表现在过低的定价之中。因为国际市场的路演无法避开国际机构投资者，H股药企的定价权亦牢牢掌握在这些国际投资者手中。目前香港资本市场与港币一样处于十分尴尬的地位，虽然经济受内地影响越来越大，却不得不维持货币局下的联系汇率制度，随史上最疲弱的美元共进退。H股涨跌与美元呈负相关。当投资者风险偏好增强、美元贬值时，资本会流入新兴市场，港股上涨；反之，当投资者选择美元作为避险工具时，资本就会离开香港市场。

　　随着股指期货和融资融券的推出，A股市场改变了之前的单边市场格局，出现了结构性变化，但目前融资融券的规模尚小，力量还很有限，不足以产生大影响。不过，A股市场正在积极拓展国际板市场开通，这将吸引国际知名大公司登陆中国资本市场，目前一些已经在境外资本市场上市的新股，其发行市盈率仅10倍左右，而A股市场高达50倍，特别是创业板公司最高的市盈率已经达到了100倍以上。在这样的比价效应作用下，A股主板“飘高”的市盈率可能会被理性下拉。

　　随着A股市场投资者理性价值投资理念的形成，未来A股与H股的估值有望趋于一致。然而，由于两个市场的多种差异短时期内无法消解，在今后相当长的一个时期内，A股与H股之间“同股同价”，仍然只能是一个传说。